Allokaationäkemys: Kummalle puolelle vaaka kallistuu?

Sijoitusmarkkinat ovat seisahtuneet viime viikkoina sivuttaisliikkeeseen puntaroimaan seuraavaa suuntaa ennätysmäisen nopean syöksylaskun ja sitä seuranneen raivokkaan nousun jäljiltä. Perusteluja löytyy runsain mitoin sekä duurivoittoiselle että mollivoittoiselle jatkolle. Olemme hahmotelleet, millaisiksi vaihtoehtoiset kehityspolut voisivat muodostua.

Käsikirjoitus duurisoinnulle

Koronavirusepidemian aiheuttama maailmanlaajuinen taloudellinen isku on historiallisen voimakas, mutta se on positiivisessa skenaariossa kestoltaan historiallisen lyhyt. Ennätysmäiset keskuspankkien osto-ohjelmat onnistuvat kannattelemaan sijoitusmarkkinoita pahimman reaalitalouden stressin yli ja valtiollisten toimijoiden tukipaketit lieventävät reaalitalouden taantumaiskuja yrityksille ja kuluttajille. Taloudet avautuvat, virusepidemia laantuu ja epidemian toisen aallon kontrollointi onnistuu. Tehokas rokote saadaan kehitettyä nopealla aikataululla. Uhka voimakkaasti lisääntyneen työttömyyden muuttumisesta rakenteelliseksi väistyy ja patoutunut kysyntä kasvattaa kulutusta normaalia tasoa korkeammaksi. Koronakevät ei jätä arpia kuluttajien kulutuskäyttäytymiseen ja kuluttajat palaavat nopeasti entisiin rutiineihin.

Keskuspankit haluavat pelata varman päälle ja pysyttäytyvät ennätysmäisen löysässä rahapoliittisessa virityksessä. Huonokuntoisemmankin zombie-yhtiön rahoitus onnistuu kevyin ehdoin ja konkurssiaalloilta vältytään. Sijoittajat painiskelevat perinteisen riski-/tuottosuhdeharkinnan lisäksi lyhenteiden FOMO (”Fear of Missing Out”) ja TINA (”There Is No Alternative”) parissa, sillä keskuspankkien nollakorkopolitiikat pakottavat sijoittajat vastustamattomasti yhä riskillisimpiin sijoituksiin tuottotavoitteiden saavuttamiseksi. Sijoittajat ostavat keskuspankkien osto-ohjelmien sääntöjen mukaisia arvopapereita luottaen siihen, että ne voidaan myydä myöhemmin korkeampaan hintaan keskuspankeille. Sijoittajat luottavat viimeisen 10 vuoden aikana opitun läksyn: ”älä taistele keskuspankkia vastaan” pitävän yhä kutinsa.

Vaalivuosi Yhdysvalloissa lietsoo Trumpin ja republikaanit elvyttämään taloutta ja ennen kaikkea sijoitusmarkkinoita. Tukiohjelmia, veronalennuksia ja keskuspankin suoraa ohjausta lisätään tarpeen ja tilanteen mukaan. Kauppasota lientyy koronaviruksen muodostaessa yhteisen uhan. Kiinalle uhittelu pysyy verbaalisella tasolla ilman konkreettisia kauppasodan laukauksia. Viime vuoden lopulla solmittu niin sanottu ykkösvaiheen kauppasopimus pannaan täytäntöön suunnitellusti ja presidentinvaalien jälkeen on odotettavissa kakkoskierros.

Käsikirjoitus mollisoinnulle

Talouksien härkäpäinen avaaminen johtaa toiseen, ensimmäistä aggressiivisempaan tautiaaltoon. Rokotteen kehittämisessä ei lupaavista aihioista huolimatta päästä laajamittaiseen tuotantoon asti. Toimivan rokotteen puuttuessa eri valtiot ovat pakotettuja ottamaan uudelleen käyttöön epidemian leviämistä ehkäiseviä, mutta samalla taloudellista aktiviteettia vähentäviä rajoitteita. Kaikki kynnelle kykenevät linnoittautuvat jälleen koteihinsa. Taloustaantuma pitkittyy.

Työttömyys jumiutuu ennätysmäisen korkealle tasolle rapauttaen kuluttajakysyntää merkittävästi. Lisäksi kuluttajat pelkäävät virustartuntaa, mikä muuttaa kulutuskysyntää. Kuluttajat eivät palaa vanhoihin kulutusmalleihin, joten osa kuluttajasektoreista ei toivu laisinkaan. Kokonaiskysyntä laskee ja säästämisaste kohoaa ihmisten varautuessa synkältä näyttävään tulevaisuuteen. Raha kiertää hitaammin kuin hyvinä aikoina, mikä heikentää elvyttävän talouspolitiikan vaikutusta.

Keskuspankkien ja valtiollisten toimijoiden ennätysmäisten tukipakettien luoma sijoitusmarkkinaoptimi osoittautuu hetkelliseksi lahjaksi sijoittajille ja mahdollisuudeksi sijoitusriskin vähentämiseen epärealistisen optimismin vallitessa. Kansallisten etujen voimakkaampi ajaminen vähentää kansainvälistä yhteistyötä, mikä vaikeuttaa paitsi epidemian vastaista taistelua, myös talouden pelastustoimien toteuttamista. EU:ssa jäsenvaltiot eivät pääse yhteisymmärrykseen muusta kuin tukitoimien tarpeesta. Tukipaketit eivät ole riittäviä patoamaan sijoitusmarkkinoiden myyntiaaltoa tai reaalitalouden massiivista heikentymistä.

Yrityskentässä seuraa velkasyklin aggressiivinen käänne huonompaan velkajärjestelyineen ja konkursseineen. Koronavirusepidemiaa edeltävät voittajayritykset tai -sektorit eivät välttämättä ole epidemian jälkeisen maailman voittajia. Sijoittajilta vaaditaan uudenlaista analyysia sijoituskohteista uusilla kriteereillä. Voimakas velkaantuminen valtio-, yritys- ja kuluttajatasolla heikentää talousjärjestelmän kestävyyttä altistaen uusille kriiseille ja madaltaen talouskasvupotentiaalia.

Trumpin presidentinvaaleja varten aloittama Kiinan syyllistämiskampanja johtaa kauppasodan eskaloitumiseen kriisiyttäen globaaleja tuotantoketjuja entisestään. Kiina pitää tiukasti kiinni omista eduistaan. Myös muut valtiot omaksuvat virusepidemian hoidossa käyttöön otetun oma maa ensin -ajattelun ja kansallisia etuja suojeleva protektionistinen talous- ja tullipolitiikka kokee uuden nousun. Tullimuurien pystyttäminen vähentää kansainvälistä kauppaa ja heikentää maailmantalouden kasvumahdollisuuksia.

Jatkamme varovaisesti asemoituneina

Edellä kuvatut, jonkinlaisia ääripäitä edustavat kehityspolut ovat kummatkin mahdollisia, mutta todennäköisin kehityskulku lienee niiden väliltä. Sijoittajan kannalta kyse on, kuten aina, kahdesta asiasta: 1) mikä eri kehityspolkujen todennäköisyys on ja toisaalta 2) minkälaista kehityskulkua sijoitusmarkkinat tällä hetkellä hinnoittelevat.

Tasaisen kassavirran ja vahvan taseen omaavien yhtiöiden osakkeet ovat olleet sijoittajien suosiossa viimeisen kuukauden markkinanousun aikana. Sykliset sektorit, jotka tyypillisesti ovat nousukärjessä talouskasvun elpyessä, eivät suhteellisessa tarkastelussa ole pärjänneet erityisen hyvin. Tämä viittaa siihen, että nyt nähty kurssinousu pohjautuu enemmän massiiviseen keskuspankkielvytykseen kuin odotuksiin nopeasta ja voimakkaasta talouden elpymisestä.

Merkillepantavaa on myös, että teknologiasektorin yhtiöiden tuloksentekokyvyn merkitys osakemarkkinan kannalta on viime aikoina korostunut entisestään viiden suurimman teknologiayhtiön muodostaessa noin viidenneksen koko Yhdysvaltain osakemarkkinasta ja kymmenyksen maailman osakemarkkinasta. Historiallisesti tarkasteltuna tällainen markkinariskin keskittyminen pieneen yritysmäärään ei ole ollut pitkäaikaista.

Osakesijoituksissa jatkamme edelleen varovaisesti asemoituneina, sillä talous- ja tuloskasvuennusteisiin liittyy edelleen poikkeuksellisen paljon epävarmuutta. Olemme jo pidempään olleet alipainossa energiasektorin osakkeissa, sillä näemme toimialaan kohdistuvan kohoavia kustannuspaineita ja mahdollisia lainsäädännöllisiä rajoituksia ilmastonmuutoksen vastaisen taistelun myötä. Tämä on toiminut hyvin energiasektorin kärsiessä öljyn hinnan laskusta. Eurooppalaisissa osakkeissa painotamme pieniä ja keskisuuria yhtiöitä emmekä niinkään suuria eurooppalaisia pankkeja, mikä on myötävaikuttanut positiivisesti. Painotamme myös keskimääräistä vähemmän velkaa taseessaan omaavia yhtiötä.

Korkosijoitusten painotus on kotimarkkinoillamme pohjoismaisissa yhtiöissä. Emme sijoita euroalueen valtionlainoihin heikon tuottotason takia ja valtionlainojen osuus korkosijoituksissa on hyvin pieni. Olemme ylläpitäneet maltillista korkoriskiä, sillä kompensaatio ylimääräisen korkoriskin kantamisesta on näkemyksemme mukaan tällä hetkellä huono.