Allokaationäkemys: Tuoko uusi vuosi tullessaan alemmat tuotot?

Jos saisit loppuvuoden seurata vain kourallista eri indikaattoreita, mutta muutoin joutuisit elämään uutispimennossa, mitkä nuo indikaattorit olisivat? Vastauksemme: keskuspankkien rahapolitiikka, inflaatio ja yritysten tuloskasvu. Yhdysvaltojen vaalivuonna lupaukset menolisäyksistä ja veroleikkauksista saattavat tulla ajankohtaisiksi, joten kenties presidentti Trumpin Twitter-tili olisi lisäksi syytä laittaa seurantaan. Seuraavassa käymme läpi, miten nämä teemat välittyvät sijoitusmarkkinoiden kuluvan vuoden kehitykseen.

Talouskasvun ja rahapolitiikan kiikkulauta

Viime vuoden korkeiden markkinatuottojen keskeisin ajuri oli keskuspankkien täyskäännös rahapolitiikassaan. Siinä, missä markkinat reilu vuosi sitten odottivat USA:n keskuspankin nostavan ohjauskorkoaan neljään otteeseen vuonna 2019, toteuttikin keskuspankki vuoden mittaan kolme koronlaskua. Vastaavasti Euroopan keskuspankki lopetti arvopaperien osto-ohjelmansa joulukuussa 2018, mutta jo maaliskuussa viestin sävy oli muuttunut ja osto-ohjelma päätettiin käynnistää uudelleen syksyllä 2019. Näiden täyskäännösten hinnoittelu painoi markkinakorot selvään laskuun, mikä heijastui positiivisesti sekä osake- että korkosijoitusten tuottoon.

Tänä vuonna sijoitusmarkkinoiden kehitys tulee mitä todennäköisimmin määräytymään kahden mahdollisen kehityskulun mukaan. Ensimmäisessä skenaariossa maailman talouskasvu piristyy Kiinan talouden perässä, mutta keskuspankit kiristävät viestintäänsä ja tähtäävät rahaelvytyksen vähentämiseen. Toisessa skenaariossa teollisuusaktiviteetissä ja kulutuskysynnässä ei tapahdu olennaisia parannuksia ja talouskasvu pysyy vaimeana, jolloin keskuspankit pysyvät markkinoita tukevalla elvyttävällä linjalla. Taantumaskenaario näyttäytyy tällä hetkellä etäisenä mahdollisuutena, jonka todennäköisyys on matala.

Välirauhan aika

Positiivisen talouskasvuskenaarion todennäköisyyttä nostaa USA:n ja Kiinan tammikuussa allekirjoittama kauppasopimuksen ensimmäinen vaihe, jota voitaneen kutsua jonkinlaiseksi aiesopimukseksi. Kaikkein hankalimmista kysymyksistä ei ole vielä sopua ja neuvottelut jatkuvat edelleen. Allekirjoitettu sopimus lienee kuitenkin Trumpille riittävä presidentinvaalikampanjaa ajatellen. On epätodennäköistä, että Trump haluaisi häiritä kampanjaansa keikuttamalla venettä enempää ennen vaaleja. Myös afrikkalaisesta sikarutosta kärsivälle Kiinalle välirauha ja maataloushyödykkeiden ostaminen Yhdysvalloista sopinee.

Iso-Britannian EU-ero toteutuu tammikuun lopussa, mutta käytännön talouselämään erolla tullee olemaan tänä vuonna vain vähäisiä vaikutuksia. Iso-Britannia on vähintään vuoden loppuun kestävän siirtymäajan aikana edelleen osa sisämarkkinoita ja noudattaa siltä osin EU-lainsäädäntöä. Pääministeri Johnsonin tavoitteena on neuvotella vuoden aikana uusi kauppasopimus EU:n kanssa – tavoite, jonka komission puheenjohtaja von der Leyen ehti jo aikataulun osalta tyrmätä epärealistiseksi.

Poliittisella rintamalla epävarmuus näyttää siis vaihteeksi hellittävän. Riskitekijöitäkin toki on. Esimerkiksi Italian viime syksynä muodostettu hallitusrintama näyttää rakoilevan ja asiantuntijat ovat uumoilleet Italiaan uusia parlamenttivaaleja tänä keväänä. Riskinä on, että mahdollisten vaalien jälkeinen hallitus suhtautuu alijäämän kasvattamiseen hövelimmin ja EU-yhteistyöhön aiempaa nihkeämmin.

Inflaatio nostaa päätään

Mihin markkinakehityskulkuun ajaudutaan, riippuu myös inflaation kehityksestä, johon markkinatoimijat tuntuvat kiinnittävän huomiota hämmästyttävän vähän. Mikäli talouskasvu vahvistuu tuntuvasti, olisi sillä todennäköisesti inflaatiota kiihdyttävä vaikutus etenkin Yhdysvalloissa, missä työttömyys on jo ennätysalhainen ja palkkainflaatio tuntuvaa. Nopeasti kiihtyvän inflaation ympäristössä keskuspankkien liikkumavara kaventuu, jolloin todennäköisin suunta sijoitusten riskipreemioille olisi ylöspäin. Sijoittajien kannattaakin siis pitää silmällä sekä inflaation että inflaatio-odotusten kehittymistä.

Tuotto-odotus aiempaa alempi

Vuosi 2020 on siis lähtökohdiltaan hyvin erilainen kuin 2019. Keskuspankkien rahapolitiikka on jo löysää, mutta USA:n keskuspankilta odotetaan yhtä koronlaskua tänä vuonna. Se voi jäädä näkemättä, jos talouskasvu tai inflaatio kiihtyy. Euroopan keskuspankin uusi pääjohtaja Lagarde on hankkinut itselleen aikaa rahapolitiikan linjaamiseen käynnistämällä keskuspankissa erinäisiä strategisia selvityksiä, mutta ilmeisen jakaantuneelta johtokunnalta on vaikea nähdä tulevan markkinoille merkittävää positiivista yllätystä.

Sijoittajien on siis syytä varautua erittäin mataliin korkotuottoihin. Korkotaso on matala ja todennäköisesti maltillisesti nouseva. Yrityslainojen riskilisät ovat vastaavasti kireät. Markkinoilta on toki löydettävissä houkuttelevia mahdollisuuksia kuten eurooppalaiset etuoikeudelliset seniorilainat, joiden hinnoitteluun keskuspankkien täyskäännös ei ole heijastunut yhtä voimakkaasti kuin joukkovelkakirjojen hinnoitteluun. Matalan korkotason ja alhaisten riskilisien takia kompensaatio ylimääräisen korkoriskin kantamisesta on tällä hetkellä huono. Suosimmekin vaihtuvakorkoisia joukkovelkakirjoja ja pidämme korkoriskin maltillisena.

Korkotason lasku on heijastunut välillisesti myös osakemarkkinoille. Korkotason painuessa osakemarkkinoiden tarjoama suhteellinen tuottopotentiaali on muuttunut yhä houkuttelevammaksi. Suurin osa viime vuoden kurssinoususta selittyykin arvostuskertoimien noususta, kun yrityksen tuloskasvu jäi keskimääräistä alhaisemmaksi.

Vastaavasti osakemarkkinoilla kohonnut arvostustaso tarkoittaa niin ikään selvästi viime vuotta matalampaa tuotto-odotusta. Tuloskasvun kehitys on avainasemassa, kun kurssinousu mitä todennäköisimmin ei tule perustumaan korkotason laskusta johtuvasta arvostuskertoimien kohoamisesta. Tällä hetkellä analyytikot arvioivat kuitenkin yritysten tulosten kasvavan lähes kymmentä prosenttia kuluvana vuonna, mikä osoittautunee liian optimistiseksi. Ennusteiden tarkistuksia alaspäin on odotettavissa meneillään olevan Q4/2019 tuloskauden aikana. Osakesijoitukset vaikuttavat tästä huolimalla houkuttelevilta suhteessa tarjolla olevaan korkotuottoon, mutta yltiöoptimismiin ei ole aihetta. Emme ole kasvattaneet osakeriskiämme viime aikoina.

Parhaimmillaan talouskasvun ja rahapolitiikan tasapainotilanteessa on ainekset sijoitusmarkkinoille suotuisaan ympäristöön. Ihannetilanteessa talouskasvu vahvistuisi hieman, mikä avittaisi yritysten tuloskasvua, mutta pysyisi kuitenkin niin vaimeana, että keskuspankit katsoisivat parhaaksi jatkaa elvytystoimia. Tämä talouskasvun ja rahapolitiikan kiikkulaudan tasapaino on kuitenkin hatara.